似乎所有人都知道乐视这一天迟早会来，烧钱总有到头的时候，但是不知道什么时候。巨额烧钱，超长战线，生态化反，直接改名乐视生态（Le Eco）的乐视，用一整套外面人都看不懂，自己人疯狂“蒙眼狂奔”的打法，成为中国几年来无疑最受争议的互联网公司。

 

贾跃亭昨晚的一封很长的内部信，引发了剧烈的震荡。似乎还有很多想说没说完的，之后又接受了一个专访，说了很多。　

 

我把所有贾跃亭所说的内容总结了一下，核心要点其实只有六个：

 

即将要裁员，调整组织结构；

 

首要安抚稳住供应链债主，你们都是好人，一直很支持我们，所以千万不要挤兑；

 

要不惜一切稳住股价，稳住股价就是稳住现金流，这是整个乐视生态的根本，一切以上市公司利益为先；

 

贾跃亭个人从股市里里各种方式套出来的钱也基本上花完了，居然不知不觉超过100亿了；

 

曾号称要在2016年估值超过1000亿，2022年超过1700亿，要在美国融资上市的乐视控股（全球），暂时融资失败了；

 

融资能力“弱”，乐视汽车等子生态短期内难有大的机构接盘，要依靠自现金流循环；

 

……

 

我们更关心的可能还有，上个月还在打鸡血，带了几百个中国媒体人去美国造势的贾跃亭，为什么在此时发了这么一个反思，乐视一直都缺钱，但为什么是现在反思不要烧钱太快了？

 

不妨看看过去这一周，乐视发生了三件大事：

 

1、供应商讨债，传闻达100亿规模，虽然3号乐视声明说，这一切都是谣言全盘否认，但从贾跃亭的内部信来看，这一切又都不是空穴来风，而且情况已经非常严重。乐视的3号回应已有些急躁得口不择言，使用刑事手段这种话，可以说实在不是一家公司主体能够说出来的，不然岂不是把公权当自己家了。

 

2、乐视体育旗下一个官方微博，发了一条恐怕有政治错误的微博。

 

3、最严重的，乐视股市大跌，上周五收盘价已跌破40元，市值直接缩水百亿规模。11月7日，贾跃亭公开信后的第一日，开盘即一路走低，短短开盘半小时时，乐视网的股价已大跌5%。

 

过去两年，自从乐视开启了生态马达，就从没有像今天这样在意A股过。11月9日周三上午10点，乐视网还将有A股投资者交流会。

 

这是一场从一开始就注定是多米诺骨牌的游戏，终于进入了它最后也最具观赏性的阶段。————这是袁剑在《中国证券市场批判》中对德隆处最风光时写下的一句评价。

 

A股才是所谓乐视生态最核心的现金奶牛

 

乐视生态内部的钱生钱金融模式，就是乐视生态的核心商业模式

 

常有朋友在讨论时问我，乐视是一场旁氏骗局吗，这也是之前很火的一篇文章。我想当下的乐视与旁氏骗局最核心的区别就在于，乐视最终如果把体育、汽车、手机等这些项目都做成功了，那就不是旁氏骗局了，因为有交付，否之则可能就是了⋯⋯只是这个结局现在还没有定论。相比起来，我更愿意把他与德隆对比。

 

德隆当年在A股的风光，与今天作为创业板第一股的“乐视网”有过之而无不及。德隆通过金融理财、法人股收购、产业整合，在自己的德隆系内完成了一个钱生钱的闭环游戏， 最后让他付出惨重代价的也是德隆系生态内的高杠杆，一旦遇到一个环节的疏漏，就全盘皆输，杠杆多高，输得多惨烈。除非再来一次更大的“以毒攻毒”的资本赌局。

 

说到A股，大家应该印象最深刻的还是贾跃亭在去年的几次经典套现上。

 

经不完全统计，贾跃亭可见的通过A股套现纪录，在2015年共计57亿元。其中2015年6月3日套现约25亿，10月30日套现约32亿。这应该就是贾跃亭所说的个人主要出资100亿规模的资金主要来源。

 

其他，这一年，除了眼花缭乱的发布会和生态公司布局，很少让人有再关注到上市公司的问题，直到这次公开信，有一半篇幅几乎都在谈，要把“所有非上市公司资产”为上市公司服务。这句话说出来，多少是让人匪夷所思的。但也才让人恍然大悟整个资金链条，乃至乐视生存的基础，其实都在A股的股民身上。

 

当你发现这是一个循环，就像德隆一样，乐视网也是在自己的闭环生态体系内，玩了一个钱生钱的游戏。如果说德隆在当时一级市场几乎不成气候，二级市场则极度不规范，利用了一级半市场＋二级市场的联动，完成了杠杠自循环，那么乐视网就是用二级市场＋一级市场，完成了杠杆自循环。

 

这个循环是：用上市公司A股高位套现＋A股增发＋A股质押，变现——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>生态子公司通过“生态关联业务”，把利润作进上市公司推高股价，亏损做进生态子公司——>推高股价，继续A股增发＋A股套现＋A股质押融资——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>以此循环。

 

生态内钱生钱的金融模式，才是乐视生态的核心商业模式，这样形成的循环，直到它的每一个生态子业务都能实现正向的现金流循环，不再需要上市公司举债输血，各自独立盈利，那么乐视生态模式就做成了。

 

所以，这就是一场生态子公司何时实现正向现金流各自盈利，与A股上市公司何时结束高增长、或A 股上市公司的核心业务何时出现现金流崩盘之间的赛跑。

 

但就像贾跃亭自己在公开信后接受采访时说的，原来没想要生态子公司那么快正现金流，现在提前了。

 

为什么提前了？因为A股股价大跌，上市公司核心业务资金链出现严重问题，比他的预想提前了。

 

但是之前我始终没有想明白，做生态子业务为何一定要从汽车开始切入国际化，乐视如果真有国际化决心，复制乐视模式，首先应该从美国的国际版权开始买。因为至少在中国看到所有乐视模式成功的核心基础都在于内容。

 

不得不说，乐视在中国唯有内容业务和相关的超级电视还是有实际产品的，如果说乐视生态系统，是在玩三个盖子十个坑的游戏的话，内容和超级电视，应该算得上这三个帽子。只是这个帽子最后的大小空间可能有限罢了，所以一定要继续给另外七个坑找帽子。

 

但是乐视并没有，而是把最烧钱的汽车放在了美国，从汽车开始国际化，继续挖坑。需要说明的是，大家看到很多乐视从国际上买了这个版权买了那个版权，大多都是在中国的版权，而非美国。国际版权商，都对地区权限有着严格限制。没有足够的钱、人、资源，包括在汽车核心专利技术上的积累，为何选择汽车作为国际化的起点，一直让我匪夷所思。

 

关于国际化野心的疑问我也不时策略性地会问问乐视的朋友，似乎谁也说不出个所以然来。

 

直到看完贾跃亭的公开信，我稍微有些解答疑惑，这是典型的国内资本外移的操作手法。

 

曾经，大家是不是还记得，2015年11月18日，乐视发了一封内部信说，未来乐视将拿出乐视控股(全球)有限公司50%的股权，分给所有乐视的员工。

 

张志伟在2015年初乐视推出lepar计划的时候就对外表示，经过专业机构对乐视的评估，在2016年乐视控股(全球)会达到1000亿元以上的市值，目前旗下几个公司已经进行了分别的融资，预计在2016年达到1080亿元，在2017年达到2000亿元的市值，在2018年达到3500亿元的市值，在2019年达到5700亿元的市值，在2020年达到9500亿元，在2021年达到13000亿元，在2022年达到17000亿元。

 

曾经，他们的计划是成立乐视全球，乐视控股（全球）要在美国去融资到美国去上市。

 

但显然贾跃亭一年内把100亿自有资金花完了，也没有得到国际资本的认可，没有美国大资本愿意接。但是有一个显而易见的结果是，在国内通过A股质押，通过借款，通过A股套现等等，贾跃亭在国内的资金，的确是完成了外移。

 

当然，至于为什么非要资本外移，除了贾跃亭所谓的“国际化”理想，这中间又有什么别的利益诉求和关系，可能就不是我能够查实的了。

 

不过，贾跃亭的措辞已经稍微开始有了变化。在今年7月，贾跃亭收购美国电视厂商Vizio时，他还在说：乐视的资本结构分为两大部分——上市公司乐视网，以及非上市公司叫乐视全球。后者负责乐视全球化业务和中国本土非上市公司业务。本次收购是由非上市公司乐视全球完成的。

 

但在昨晚接受记者采访时，他的措辞已经变成了，乐视的资本结构分为三大部分，一是上市公司，上市公司的核心业务是视频、云和电视；二是LeEco Global，就是乐视的非上市公司体系；三是汽车，汽车变成了一个独立的体系。

 

上市公司问题已千疮百孔

 

直接、间接募资额已接近千亿元级别，怎么能叫“融资”能力不强？

 

所以所有乐视生态模式的核心，都在于上市公司“现金奶牛”不能恶化。让贾跃亭着急上火的，不是供应链上的索债，也不是生态子公司还没有正向盈利，这些都早就一次次在财报里有所体现了，不是现在才发现。

 

作为非地产等重资产类公司，乐视网的直接资产负债率65.72%已经罕见之高，再加上库存及无形资产减值可能带来的现金流恶化，和已进行的为直接融资的股权质押，担保到期等风险，贾跃亭最核心的现金奶牛业务（上市公司）资金链几乎已千疮百孔。

 

德隆的结局

 

德隆也有与乐视类似的“以毒攻毒”扩张计划

 

纵观乐视这两年的急速扩张，2014年是一个重要节点，承认涉入一场中国反腐案件，也让整个乐视陷入巨大资金和信用危机。不过很快，贾跃亭在这起风波后安然着陆，之后的乐视像变了一个人一样，没有大家预料中的会“收敛”和保证资金安全优先，而是更大规模大扩张。

 

在贾跃亭初陷囹圄在外避风头时，我当时有了解，乐视网和多家大资本都有谈接盘，但最终都因为估值过高，或情况过于复杂而不了了之。最终贾跃亭没有选择让别人接盘，而是更激进地在现金极度紧张的情况下开始了更大的扩张计划。两年内，建起了乐视的七大生态。

 

回看德隆资本快速积累的模式，初期非常简单理解，就是通过一级半市场和二级市场通过收购“法人股”倒买倒卖。但到了1996年底，股市形势突变，股价暴跌，在这种情况下唐万新如不追加保证金将有被强行平仓之虞。更严重的是，中央开始整顿金融秩序，清查金融租赁公司在各证券交易中心的资金业务，那些租赁牌照到期的则需要重新领证。德隆另一高层人士王宏在供述材料声称：1996年底，德隆资不抵债1亿元；德隆负债总额4.2亿元左右，其中欠新疆金融租赁的即有3.2亿元；而德隆资产总值仅3亿多元。

 

唐万新面临破产危机，迫切需要融入巨资填补在新疆金融租赁的黑洞。唐万新后来在庭审中承认，他解决危机的办法是“以毒药解毒药”。1997年的一次在北京召开的"达园会议"，被唐万新称为“遵义会议”，他们做出了一个更惊人而大胆的决定，不仅不收缩战线，反而更大规模的扩张，进行国有资产的并购，进入实业领域并购。唐万新继续施展腾挪大法，利用金新信托违规融资。德隆通过挪用资金、债券、债券保管单等方式在短短9个月的时间里融到5亿到7亿元资金。唐万新终于以更大的毒药化解了德隆1996年底的危机。

 

唐万新的资本运作能力和手腕、胆识令人瞩目也令人瞠目。

 

到1998年，新疆德隆已控制了包括"德隆老三股"新疆屯河、湘火炬和合金投资在内的一批有很大潜力的国有资产。截止到2003年底，德隆相对控股的生产型企业有177家，年销售收入超过400亿元，年纳税总额近20亿元。其中包括农庄、矿业等一大批当时看来不错的实业资产。

 

这在90年代末21世纪初，已是非常惊人的举措。只是那时风险投资还未在中国兴盛，德隆几乎完全靠二级市场完成产业整合。

 

2000年底中科创业崩盘，成为德隆资本游戏倒下的第一章多米诺骨牌。虽然之后仍有两年风光，但在越来越多供应链客户，包括银行的兑付危机中，火中取栗的一代枭雄唐万新最终成为历史。

 

但愿，乐视不会成为历史，也许，还有机会。