有限合伙制风险投资基金的基本结构
(一)合伙制与公司制
以英美模式为代表的风险投资体系中有限合伙是主导的组织形式,下面对其进行详细分析。国际上的商事组织基本分为合伙( Partnership )和公司( Corporation )两类。合伙制与普通公司的最主要区别在于:
1.是否具有法人资格
合伙在英美法系国家中被视为自然人的聚合、因而不具备独立的法人资格;公司则是独立于投资人的法人,虽说合伙制的实体可以其名义诉讼与被诉讼以及偿付与被偿付,但其真正的法律责任、税负和债务最终仍然是由具体的合伙人承担。公司的情况则不同,公司是独立的法人,投资人的债务、税负和法律责任仅以其出资为限。
2.税赋
合伙是一级税负制。免除了双重征税,合伙人仅以个人名义申报已实现的资本利得和损失;如果以有价证券形式进行收益分配,不会产生即时的应税收入。这使合伙人可以递延确认利得(或损失),直到有价证券被出售的那一天。普通公司则是二级税负制,即公司赢利必须缴纳企业所得税,公司税后赢利分给投资人的个人收入还需再缴纳个人所得税。
(二)有限合伙制
有限合伙制风险投资机构有两种合伙人,即有限合伙人( Limited Partner)和普通合伙人( General Partner)。有限合伙人是大部分风险资金的提供者,它们可以是个人,也可以是如养老基金或保险基金那样的机构;普通合伙人通常是一群(约2-5人)有经验的风险投资人,负责管理多个风险基金( Fund)或基金集团( Pool),每个风险基金上都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。
有限合伙制组织形式具有如下特点:
1.法律结构
有限合伙制组织形式具有很重要的税收和法律考虑。如上所述,有限合伙企业的收入不必缴纳公司所得税,而是作为合伙人的收入按其个人的税制结构进行纳税处理。此外,有限合伙制风险投资机构可以通过向其合伙人分配有价证券的形式,避免产生即时的应税收入——只有当证券被出售时,其利得或损失才被确认。
尽管对有限合伙人参与管理的权力有诸多限制,但通常允许他们就重大问题题,如在个别有限合伙协议、在契约中止前解散合伙企业、延长风险资金的期限、更换普通合伙人以及评估资产组合的价值等情况下有投票权。尽管合伙协议各不相同,但一般都要求有三分之二以上的多数合伙人投票通过才能使其变更生效。
2.出资与分配
风险投资是一项高风险与高收益并存的事业。了解这一点非常重要,而且,这种风险和收益的正向关系也是理解风险投资基金内在结构的关键。这种合伙制的组织形式对风险投资人的吸引主要来自其收益分成设计(即附带收益)。一般地,风险投资人可以分享基金投资收益的20%,有些情况下这一比例可以高达35 %。即使风险投资人仅被要求认缴,总出资额的1%,他们还是能够分享投资收益的20%。就是说,如果一个规模为l亿美元的投资基金最终收获2亿,那么一般合伙人就可以从中获得2180万美元的收益。计算过程是这样的:风险投资人将分享属于有限合伙人投资收益的20%(即20%的LP的收益:9 900万美元x20%=1980万美元),以及属于他自己的出资份额的收益(即100%的GP收益:100万美元的100%=100万美元),共计2080万美元。有限合伙人将获得余下的所有收益,也就是说,他们用9900万美元的投资最终收获了1亿7920万美元的回报。如果我们假设所有的投资收益都能按期实现,那么,风险投资基金这一形式无论对于一般伙人还是有限合伙人都是有相当诱惑的。对有限合伙人来说,参与风险投资基金不仅可以获得相当于普通投资3到5倍的投资收益,同时还能在一段既定的时间内获得20%甚至更高的内部收益率。
有意思的是,在中国我们看到,无论是风险投资基金还是私募股权投资,无论是人民币基金还是美元基金,都支付比一般模式更高的管理费,从2.25%到3.0%。
风险投资人按照他们之间的协商分享附带收益。而这一分成比例一般不会在基金的招募文件中披露。
3.经济寿命
调查表明,有72%的风险基金的经济寿命设定为7-10年。所有合伙协议都有延长风险资金寿命期的条款,延长合伙期限的权利,有的要求征得有限合伙人某种程度上的同意,有的合伙协议把决定权交给普通合伙人。最常见的延长期是三年,最长再增加一年。在风险资金到期时,为了把所有的现金和有价证券分配给合伙人,还需要进行一次账目结算。
4.出资时间
通常在缴付出资时,有限合伙人只需投入出资额的一定比例,其余的可以分期投人。大多数协议要求以现金形式投入总出资额的25%-33%,剩下的投资可以到未来某一天再投入(如每年25%)。普通合伙人将监督有限合伙人按时缴纳出资。
如果合伙人毁弃出资承诺,就会受到处罚。例如,将其出资的所有权比例降低一半或者限制他们撤销已投入的资本等。但通过“无过离婚” ( No-fault Divorce)的形式除外。
5.开放投资期
一般地,风险投资基金会约定4到6年的开放投资期。就是说,在这个期间里,风险投资人要构建投资组合,并且对其中的项目进行注资。在开放投资期结束的时候,所有的未投资金都追加到已投的那些项目里。因此,风险投资人必须在构建投资组合伊始,就为后面的注资过程做好充足的资金储备。并且在投资过程中还要因时因事不断重新审视他们的资金储备是否仍然足够。2008年到2009年的金融危机沉重地打击了风险投资的这一连续投资流程,造成一批本来很有潜力的公司被迫关闭,也使整个风险投资行业遭受巨额损失。另外,危机还使创新型企业群体性地陷入经营困境。
6.管理费用
为了补偿运营成本,风险投资基金(通常是风险投资有限合伙制企业,下同)要收取年度管理费。这项费用一般按照风险投资基金承诺资本( committed capital) 的1. 5%到2.5%提取,并且在每个季度初预先支付。只在极少的情况下,管理费会以实际投资额或基金净值为计算基础。一般地,管理费用将在基金的后期逐渐减少,有的是从第6年到第12年,有的则是以基金开放投资期的结束为起点。
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